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項目的定價-資本預算方法培訓.ppt

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第6章 項目的定價:資本預算方法(二) 1本章內容資本預算的內容、類型與程序公司戰略與資本預算市場反應與資本預算資本預算:不確定性分析決策樹分析敏感性分析情景分析盈虧平衡分析期權與資本預算:管理期權法信息不對稱條件下的NPV法2資本預算的內容、類型與程序資本預算內容 1、提出與公司戰略目標相一致的投資方案 2、預測投資項目的稅后增量現金流量 3、預測項目的增量現金流量現值 4、依據收益最大化標準選擇投資項目 5、繼續評估修正后的投資項目,審計已完成的投資項目3資本支出類型設備或廠房的重置與維持企業現有經營狀況有關的重置型資本支出與降低成本有關的重置型資本支出4新產品或現有產品的擴充或改進與現有產品或現有市場有關的擴充型資本支出與新產品或新市場有關的擴充型資本支出5研究與開發性資本支出與工業安全或環境保護有關的強制性資本支出其他6資本預算的處理原則對于現有設備重置型的預算可以簡單些,而降低成本、開發新產品、新市場的預算應詳細些不管何種預算,若涉及的資金額較大,則預算不但應詳細,且有權核準預算的人員的職位也要求越高7資本預算的程序由管理當局估算出投資項目的預期增量現金流量——包括投資項目在未來某一特定時點的殘值。管理當局要根據所收集到的預期現金流量的概率分布,估計出現金流量的風險。8管理當局再根據預期現金流量的風險和能反映出經濟體系中資金成本的一般水平的無風險報酬率以決定反映了風險的貼現率。管理當局利用適當貼現率去計算出預期現金流入量的現值后,就可以將未來各期的現值加起來,以決定投資項目的現值。9依據決策規則,作出決策。10公司戰略與資本預算公司戰略的一個重要任務就是尋找NPV為正的投資機會,因為實施這種項目能夠增加公司價值。按照NPV法的基本原理:只要項目的投資預期回報率大于資本市場或者投資者所要求的回報率,那么項目才具有正的NPV值。11但是,簡單的數字計算,有時會錯誤地導致正NPV,為此,需要思考以下問題:能產生凈現值為正的項目是個什么項目?投資項目的NPV為什么是正的?或者,什么才是項目產生正NPV的具體來源?多數項目只有經過類似“無罪推定”的一系列程序后才能確定是否能產生正NPV。12公司創造正NPV的策略率先推出新產品建立能夠降低成本的核心能力設置進入壁壘革新現有產品以滿足市場中尚未滿足的需求建立產品差異化變革組織,提高管理效率13值得注意:真正能產生正NPV的項目可能并不多;競爭性行業比非競爭性行業更難找到正NPV項。14市場反應與資本預算有沒有找到NPV為正的項目的一個重要判斷依據是證券市場的反應。如果企業公告一項目,市價立即上升,則意味著市場認同該項目具有正的NPV;反之亦然。但是,這種判斷方法受到挑戰如果市場是近視(股東更關注短期利潤和回報),那么管理者反而會減少資本性支出或者選擇能獲得短期回報而忽視長期回報的項目,從而減低了管理者選擇長期項目的熱情。15資本預算:不確定性分析 1 決策樹分析2 敏感性分析3 情景分析4 盈虧平衡分析5 期權與資本預算:管理期權法6 信息不對稱條件下的NPV法161 決策樹與資本預算NPV技術更有效地被運用,要求確定未來的不確定收益按照一定的決策順序分析項目的NPV17決策樹法 小案例(一)S公司打算開發以太陽能為動力的噴氣發動機該發動機可為150人的客機提供足夠的動力營銷部建議公司先進行市場測試,并在測試期間繼續進行相關技術的研究。測試期間估計需要需持續1年,耗資1億美元,且開發和市場測試成功的概率為0.75。18公司依據行業經驗,大致可以知道太陽能發動機的測試和開發的成本(1億美元)但對未來的銷售無法確定未來空中旅行需求的不確定性未來飛機燃油價格的不確定性使用該發動機的飛機市場份額的不確定性相對其他型號飛機來說,150人飛機需求的不確定性19一旦市場測試成功,該公司將購置土地,建造新廠房,并進行大規模生產。該階段初始投資15億美元,并在未來5年投產。S公司估計在投產后的未來5年中,每年產生的預期現金流量為9億美元,貼現率為15%。如果市場測試不成功,而S公司強行投入15億美元,將導致-36.11億美元的損失。20測試成功后決定投資的凈現值:21決策樹法的思路 0時點 第1年 第2年測試與開發 初始投資 生產 -1 -15 測試不測試成功 不成功投資不投資投資NPV=15.17NPV=0NPV=-36.110.750.2522S公司面臨兩個選擇是否對太陽能發動機進行測試和開發是否根據市場測試結果進行大規模生產投資23利用決策樹進行逆向分析在時點1,收益的期望值為:在時點0,是否應該進行測試?24注意事項在市場測試階段可以用高于15%的貼現率,因為此階段可能風險更高如果在生產后突然市場疲軟,S公司將虧本,但可能不會導致-36.11億美元的損失,因為土地等是可出售的。252 敏感性分析或情景分析與資本預算有效使用NPV法的另一種技術是敏感性分析或者情景分析技術未來是不確定的,所以要求你找出決定項目成功的關鍵因素,尤其是“未知變數”然后對那些決定成功的基礎變量進行樂觀與悲觀估計,但每次僅有一個變量變動,并在保持其他變量不變下重新估計NPV值26小案例(二)接前述S公司案例不難看出,對發動機項目現金流產生重要影響的是收入和成本27收入分析銷售量=市場份額×市場容量銷售收入=銷售量×銷售單價發動機的總收入取決于市場份額、市場容量與單價28成本分析變動成本=單位變動成本×銷售量稅前總成本=變動成本+固定成本發動機的總收入取決于單位變動成本、銷售量與固定成本(初始投資的估計)29找出這些關鍵變量后,對這些關鍵的變量的未知變數做出估計,也即進行樂觀和悲觀估計變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量(架/年)50001000020000市場份額20%30%50%單價(萬美元)190200220單位變動成本(萬美元)12010080固定成本(億美元,年)18.9117.9117.41投資(億美元)19151030在改變一個變量(悲觀或者樂觀估計下)且保持其他變量不變(正常估計下),重復計算NPV值變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量(架/年)-18.0215.1781.54市場份額-6.9615.1759.42單價(萬美元)8.5315.1728.44單位變動成本(萬美元)1.8915.1728.44固定成本(億美元,年)12.9515.1716.28投資(億美元)12.0815.1719.0331從上表你看到了什么?項目可行嗎?影響項目的價值的關鍵因素是什么?32敏感性分析的缺陷更容易造成經理“安全錯覺”。例如,若所有悲觀估計下NPV均為正,則項目一定可以實施。--不一定--可能會出現過分樂觀估計悲觀狀態的情形。為了。省略部分。目本身的性質(例如,重置性投資一般是不可推遲的,而某些生產性投資可能是可以推遲的)。只要某一項投資存在著可推遲性,則在面臨外生風險的情況下,推遲投資可能會獲得更多的收益。60練習 假定有一公司投資于某一項目,其投資額為800萬,且當年投資當年就可獲得收益,期限為無限期。其未來各年的預期現金流量在形勢好時為150萬或在形勢壞時為50萬,發生的概率各為50%。假定未來形勢到底變好還是變壞將在下一年見分曉。項目貼現率為10%,且項目可推遲一年。61拓展和放棄的期權當經濟發展勢頭強勁時,拓展期權很重要,期權價值在需求旺盛時得到充分體現。前述S公司的例子62如果市場前景不理想時,關閉工廠也是有價值的,即放棄的期權。63例如,1991年12月19日,GM宣布,到1995年底計劃關閉21個工廠,削減74000個崗位,同時出售與汽車業無關的資產。這個決定將意味著GM將失去21家工廠的大部分初始投資,但也可以令其減少因汽車需求下降而引起的虧損。--宣布當日,GM的股價僅從27.875美元下跌到27.75美元。64例子 公司預期某新產品每年可銷售10個單位,每單位每年可永續獲得10元的凈現金流。在第一年末,公司對新產品的存活能力有了更多的了解。例如,公司了解到市場是接受還是拒絕該新產品。如果接受,銷售量可增至20個單位;如果拒絕,則銷售量為零。成敗機會各半。此外,貼現率為10%,初始投資為1050元,可在一年內變賣的成套機器設備的殘值為500元。問該項目可行嗎?655 信息不對稱條件下的NPV法 在傳統的NPV法下,通常潛在地假定企業是被某個個人擁有和經營的,并且投資決策是集中化的,不存在代理和信息不對稱的問題。然而,在實務中,這些假定都不能成立。66企業的資本預算通常在分散決策和存在信息不對稱的情況下進行。羅斯等人運用代理理論和機制設計理論來改進分散決策下資本預算的方法(Ross, 1995; Fellingham & Glover ,1997)。為了便于分析,現假定企業在資本預算中涉及到兩類人最終作出投資決策的高級經理具體實施項目的執行經理67假定由于執行經理更接近經營實際,所以有理由假定執行經理在項目最終作出接受決策之前已掌握了項目的真實成本。相對地,高級經理缺乏關于項目真實成本的信息。68在項目作出接受的決策之前,執行經理必須向高級經理提供詳細的成本預算報告,而高級經理據此向執行經理提供項目所需的資金,并且一旦項目被接受,執行經理對項目成本負責。69設有一投資項目,其預期現金流入量為100,項目的投資成本可能為60或90,且發生的概率各為1/2(即0.5),并為分析清晰起見,假定不考慮項目等待的價值和可推遲投資的問題。70在傳統的NPV法下,由于假定不存在信息不對稱,也即執行經理總是如實報告項目的成本,那么因項目的NPV值為25[= - (0.5 × 90 +0.5×60)+100]>0,高級經理最好同意接受該項目,并按執行經理的要求提供資金。71在分散決策下,執行經理通常為了自身部門的利益具有在成本預算中“報假帳”的內在激勵。寬裕的預算可使本部門的努力水平大大減少。一旦高級經理接受了所報的假帳,那么執行經理就可以因獲得公司的額外補貼而不必盡力工作。當然,高級經理則企圖盡可能地降低預算寬裕量。72在本例中總是按執行經理所報告的成本預算提供項目資金,那么執行經理將總是把項目的成本報告為90(即使項目的真實成本為60時)。這時,高級經理的預期收益為10(= -90+100),而執行經理的預期寬裕量為15[= 0.5×(90-60)+0.5×(90-90)]。73現在面臨的問題是,高級經理是否有可能進一步獲得更高的預期利潤呢?高級經理能否獲得更高的利潤與其能否設計某種合同以誘使執行經理報告真實信息有關。代理理論和機制設計理論表明,高級經理可以通過以下兩種合同安排誘使執行經理如實報告。74寬裕合同(slack contract)——高級經理同意接受該項目并不管執行經理報告的項目成本為多少,其都提供資金90。75在這種合同下,執行經理無論是真實報告還是報假帳都沒有區別。正因為如此,有理由假定在寬裕合同下,執行經理將如實報告項目成本。在寬裕合同下,高級經理的預期利潤仍為10(= -90+100),而執行經理的預期寬裕量也仍為15[= 0.5×(90-60)+0.5×(90-90)]。76限量合同(rationing contract)——高級經理當且僅當執行經理的報告成本為60時才接受該項目。77盡管預期的現金流入量100足以補償成本90,但高級經理在成本為90時拒絕該項目。在這種合同下,當項目真實成本為60時,不管執行經理是否“報假帳”,執行經理的資金寬裕量均為0,而高級經理的預期收益為20[= 0.5(-60+100)]。78因此,寬裕合同和限量合同均是誘導真實信息暴露的合同,但由于限量合同下高級經理的預期利潤更高,所以在本例中限量合同是最佳合同。79也就是說,作為對執行經理內在具有的報假帳愿望的一種最佳的反應,高級經理應該拒絕某些NPV值大于零的項目。限量合同保證了執行經理的預算成本報告的真實性。應注意的是寬裕合同和限量合同生效的前提是高級經理的承諾,尤其在限量合同下,承諾的作用特別重要。80 進一步地,如果高級經理通過建立公司的信息系統以改善自身的信息弱勢或削弱執行經理的信息優勢,那么這是否會使得高級經理的處境變得更好呢?這對執行經理的處境又有何影響呢?81現將上述例子中的成本信息修改如下:假定該項目的成本可能為60,70,80和90,且發生的概率分別為0.2,0.05,0.05和0.7,而現金流入量仍為100。82按傳統的NPV法,該項目給高級經理帶來的預期利潤為17.5[= - (0.2×60 + 0.05×70 + 0.05×80 + 0.7×90)+100]。83然而,在實務中,信息是不對稱的,現假定高級經理僅知道上述概率,而執行經理知道真實成本。84直覺地,該項目的成本很可能為90(因其概率為0.7)。若高級經理采用限量合同作出決策,則其會拒絕該項目,并由此而失去獲得預期利潤為17.5的投資機會。因此最佳的合同應是寬裕合同,即高級經理接受這一項目而不管執行經理的報告成本為多少,并提供資金90。85此時,高級經理的預期利潤為10(= -90+100)執行經理的預期寬裕量為7.5 [= 90 - (0.2×60 + 0.05×70 + 0.05×80 + 0.7×90)]。86在此基礎上,現進一步假定高級經理能夠建立一個信息系統,并由此而能夠辨別項目是低成本(60或70)還是高成本(80或90)的。87依據前述分析方法可知,高級經理憑借信息系統對成本的判斷結果,如果成本為低,則選擇限量合同;如果成本為高,則采用寬裕合同。相應地,高級經理的預期利潤為15.5[= (-60+100)×0.2 + (-90+100)×(0.7+0.05)],而執行經理的預期寬裕量為0.5[= (90-80)×0.05 ]。因此,建立旨在降低信息不對稱性的信息系統將增加高級經理的收益。88 謝 謝!89
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