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項目的風險分析和實物期權.ppt

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下:項目的風險分析和實物期權第 5 章 資本預算本章大綱5.1 敏感分析、情景分析與盈虧平衡分析5.2 實物期權5.1敏感分析、情景分析與盈虧平衡NPV的估計取決于未來現金流量的估計如果未來現金流量的估計錯誤,那么,NPV的估計就可能產生錯誤,我們稱之為預測風險,或估計風險。這三種分析工具都能幫助我們細察NPV數字背后隱藏的東西,以判斷我們在前面作出項目估值的穩定性如何。例: 斯圖爾特藥品公司斯圖爾特藥品公司正在考慮投資一種能治療普通感冒的新藥。由生產、營銷和項目部代表所組成的企劃小組建議,公司可投資進入研發與試制階段。該階段預計持續1年,耗資10億美元。企劃小組估計有60%的概率能試制成功。如果初始試制成功,斯圖爾特公司就可進行全面生產了。這一階段又需要投資16億美元,然后在未來4年中都可進行生產。試制成功后的項目NPV注意:這里所計算的NPV是在第1年年末的NPV,或者說,是在進行16億美元投資那一天的NPV。在后面我們還會將這個值計算到第0年去。假定資本成本為10%。投資第1年第2-5年收入$7 000變動成本(3 000)固定成本(1 800)折舊(400)稅前利潤$1 800所得稅(34%)(612)凈利潤$1 188現金流量-$1 600$1 588試制不成功時的NPV注意:這里所計算的NPV是在第1年年末的NPV,或者說,是在進行16億美元投資那一天的NPV。在后面我們還會將這個值計算到第0年去。假定資本成本為10%。投資第1年第2~5年收入$4 050變動成本(1 735)固定成本(1 800)折舊(400)稅前利潤$115所得稅(34%)(39.10)凈利潤$75.90現金流量-$1 600$475.90是否應當進行試制的決策現在讓我們回到第一階段,決策問題很清楚:應當投資嗎?在時刻1時的估計所得為:時刻0時的NPV為:因此,應當進行試制。情景分析: 斯圖爾特例如,以下三種情景可應用于斯圖爾特制藥公司案例:以后每年流感爆發,銷售收入遠超預期,但人工成本也大增。以后若干年都很正常,收入水平如何預期。以后每年流感程度比預期的輕微,銷售收入不能達到預期水平。還有一些其他的情景可能涉及是否能得到藥品監管局FDA的許可。對每一種情景,都需要計算出新的NPV。情景分析: 斯圖爾特(試制成功) 投資 第1年第2-5年基本情況第2-5年最差情況第2-5年最好情況收入$7 000變動成本(3 000)固定成本(1 800)折舊(400)稅前利潤$1 800所得稅(34%)(612)凈利潤$1 188現金流量-$1 600$1 588敏感性分析: 斯圖爾特可以發現,NPV對收入的變動非常敏感。在斯圖爾特案例中,如果收入下降14%,NPV將下降 61%!因此收入每下降 1%, 可以預期到NPV會下降4.26% :盈虧平衡分析盈虧平衡分析是一種研究銷售量與盈利水平之間關系的普遍工具。常見的盈虧平衡計量指標包括以下三種:會計盈虧平衡點:當凈利潤 = 0時的銷售量水平現金盈虧平衡點:當經營現金流量= 0時的銷售量水平財務盈虧平衡點:當凈現值= 0時的銷售量水平盈虧平衡分析符號說明:盈虧平衡分析會計盈余平衡點盈虧平衡分析現金盈余平衡點盈虧平衡分析財務盈余平衡點盈虧平衡分析:斯圖爾特案例在斯圖爾特制藥公司的案例中,我們關注的可能有盈虧平衡時的銷售收入、盈虧平衡時的銷售量或盈虧平衡時的銷售價格。我們以經營現金流量盈虧平衡分析為起點,計算上述變量。盈虧平衡分析:斯圖爾特案例項目需要的投資額為$1 600. 為“覆蓋”資本投資成本(以達到盈虧平衡),該項目在未來四年中每年必須創造出 $504.75的現金流量。這就是該項目的盈虧平衡點經營現金流量,用 OCFBE表示。年金折現率未來值PV年數? 504.751001 6004現值盈虧平衡點收入:斯圖爾特案例根據OCFBE再來倒推盈虧平衡點的收入:銷售收入$5 358.71 銷售成本$3 000固定付現成本$1 800折舊$400EBIT$158.71所得稅(34%) $53.96凈利潤 $104.75 OCF = $104.75 + $400$504.75$104.75 0.66+D+FC+ VC盈虧平衡分析: PBE分析出盈虧平衡點銷售收入為$5 358.71 百萬美元以后,我們再來計算盈虧平衡點的銷售價格。初始計劃是通過以$10的價格每年出售7億劑流感藥物以實現70億美元的年銷售收入。要實現盈虧平衡點銷售收入,銷售價格應滿足:$5 358.71百萬 = 700 百萬× PBEPBE== $7.66 /劑 700 $5 358.715.3 實物期權認為選擇權是有價值的,是現在財務理論的基本觀點之一?!拔覀円褎e無選擇”這種說法顯然是身陷麻煩的信號。由于公司是在動態環境中進行決策的,因此在項目估價中,不應忽視它們所可能具有的選擇權價值。實物期權拓展期權如果需求增長超過了預期,拓展期權將顯現價值。放棄期權如果未來需求低于預期,放棄期權將顯現價值。擇機期權如果潛在的變量正在朝著向好的趨勢發展,擇機期權將顯現價值。折現現金流量與期權某項目的市場價值(M)可用其不考慮期權選擇時的NPV與該項目所隱含期權的價值(Opt)之和來表示:M = NPV + Opt例如,比較一種專用設備和一臺多功能設備,假定它們的取得成本和可使用年限都相差不大,但多功能設備將由于具有多種選擇權而更加具有價值。例:放棄期權假定我們正在挖掘一個油井,鉆井設備每天的成本是$300,一年后,鉆探也可能成功,也可能失敗。成敗的概率是均等的,折現率為10%。如果成功了,則在時刻1的所得現值為 $575。如果失敗了,則在時刻1的所得現值為 $0。例:放棄期權如果使用傳統的NPV分析法,將提示拒絕這個項目。NPV == –$38.641.10$287.50–$300 +所得的期望值= (0.50×$575) + (0.50×$0) = $287.50=所得的期望值成功的概率× 成功時所得+失敗的概率 ×失敗時所得例:放棄期權公司有兩個決策需要考慮:挖還是不挖,放棄還是不管它不挖掘挖掘失敗成功: PV = $500如果出售挖掘設備,殘值將 = $250 如果什么都不做: PV = $0.可是,傳統的NPV分析法忽視了放棄期權的價值。例:放棄期權如果將放棄期權的價值考慮近來,該挖掘項目就是應當進行的:NPV == $75.001.10$412.50–$300 +期望所得= (0.50×$575) + (0.50×$250) = $412.50=期望所得成功的概率× 成功時所得+失敗的概率 ×失敗時所得放棄期權的估值回想我們在前面曾講過:某項目的市場價值(M)可用其不考慮期權選擇時的NPV與該項目所隱含期權的價值(Opt)之和來表示。M = NPV + Opt$75.00 = –$38.64 + Opt$75.00 + $38.64 = OptOpt = $113.64例:擇機期權上表中的這個項目可在未來4年中的任何一年開始進行投資,折現率為10%。項目在開始進行時現值始終為$25 000, 但由于投資成本是持續下降的,在不同時點進行投資的NPV于是就是上升的。最佳的投資時機應當是第2年—按照現在的判斷,在第2年進行投資的NPV是最大的。 結束!
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